Αναδιαρθρώσεις κρατικού χρέους μεταξύ 1950-2010

Υπάρχει σε εξέλιξη μια συζήτηση για τις αναδιαρθρώσεις χρέους, τις επαναγορές χρέους και άλλες στρατηγικές για την επίλυση κρίσεων κρατικού χρέους. Δυστυχώς, υπάρχει περιορισμένη εμπειρική γνώση για τη διαδικασία και τα αποτελέσματα προηγούμενων αναδιαρθρώσεων ώστε να κατευθύνουν τη συζήτηση και να βοηθήσουν στην αντιμετώπιση μελλοντικών κρίσεων. Το άρθρο αυτό είναι μια προσπάθεια να καλυφθεί αυτό το κενό μέσω της έρευνας νέων στοιχείων και μέσω των διδαγμάτων από τις κρίσεις χρέους των τελευταίων έξι δεκαετιών.

Οι Reinhart και Rogoff (2009) παρέχουν μια εντυπωσιακή πτυχή της ιστορίας των κρίσεων κρατικού χρέους τα τελευταία 200 χρόνια. Ωστόσο, δεν συζητούν λεπτομερώς τα μοντέλα της επίλυσης της κρίσης. Πόσο συχνές είναι οι αναδιαρθρώσεις κρατικού χρέους; Τι ποσά έχουν αναδιαρθρωθεί; Πόσο καιρό παίρνει η αναδιάρθρωση κρατικών ομολόγων ή δανείων; Ποιες είναι οι τυπικές παγίδες στη διαδικασία αναδιάρθρωσης; Πώς επικοινωνούν οι κυβερνήσεις με τις πιστώτριες τράπεζες και τους ομολογιούχους; Ποιο είναι το πεδίο ανακούφισης χρέους ή «κουρέματος» στις παρελθούσες αναδιαρθρώσεις; Αυτά τα σημαντικά ερωτήματα παραμένουν αναπάντητα μέχρι σήμερα, και η εμπειρική έρευνα παραμένει σπάνια (αξιοσημείωτες εξαιρέσεις περιλαμβάνουν τη δουλειά των Eichengreen και Portes το 1989 και Benhamin και Wright το 2009).

Ένας λόγος για την περιορισμένη γνώση μας στην επίλυση κρίσεων χρέους είναι η έλλειψη δεδομένων. Κανένας οργανισμός δεν ήταν υπεύθυνος για τη συστηματική συλλογή αρχείων σχετικά με το θέμα. Σε αυτό το άρθρο, σας παρουσιάζουμε νέα στοιχεία από την ιστορία των αναδιαρθρώσεων του κρατικού χρέους μεταξύ του 1950 και 2010, στις αναπτυσσόμενες και αναδυόμενες χώρες.

Αναδιαρθρώσεις κρατικού χρέους ως επαναλαμβανόμενα γεγονότα: Μια απογραφή για το διάστημα 1950-2010
Το πρώτο γράφημα εμφανίζει τα αποτελέσματα μιας «απογραφής» αναδιαρθρώσεων κρατικού χρέους στο διάστημα μεταξύ 1950-2010, η οποία κατασκευάστηκε από την Trebesch (2011). Είναι προφανές ότι κάποιες χώρες έχουν υποστεί επανειλημμένως κύκλους της αναδιαπραγμάτευσης του χρέους, ένα σχέδιο που μοιάζει με την έννοια της «serial χρεοκοπίας» των Reinhart και ogoff (2009). Οι αναδιαρθρώσεις χρέους έρχονται σε «δέσμες», ιδιαίτερα στη δεκαετία του 1980 υπήρξε ένα κύμα αναδιαρθρώσεων χρέους από ιδιώτες επενδυτές. Αντίθετα, υπήρξαν μόλις και μετά βίας οποιεσδήποτε αναδιαρθρώσεις μεταξύ 1960-1970.

Πιο συγκεκριμένα, μεταξύ του 1950 και 2010, υπήρξαν περισσότερες από 600 αναδιαρθρώσεις κρατικού χρέους σε 95 χώρες. Από αυτές, 186 ανταλλαγές χρέους έλαβαν χώρα με ιδιώτες επενδυτές (ξένες τράπεζες και ομολογιούχους) ενώ 429 συμφωνίες αναδιάρθρωσαν διμερές χρέος με το Paris Clb. Αυτό σημαίνει ότι το Paris Club εφάρμοσε σχεδόν διπλάσιες αναδιαρθρώσεις. Είναι ενδιαφέρον ωστόσο ότι οι ιδιώτες επενδυτές επηρεάστηκαν περισσότερο σε ό,τι αφορά στο μέγεθος της αναδιάρθρωσης: 768 δισ. ευρώ κρατικού χρέους που ανήκε σε ιδιώτες πιστωτές αναδιαρθρώθηκε, έναντι των 545 δισ. ευρώ που διαχειρίστηκε από το Paris Club.

Γράφημα 1: Αναδιαρθρώσεις κρατικού χρέους (1950-2010)

Μια ανατομία της επίλυσης της κρίσης κρατικού χρέους
Πώς επιλύθηκαν οι εν λόγω κρίσεις στο παρελθόν, και τι μπορούμε να μάθουμε από αυτές τις εμπειρίες; Τα στοιχεία εμφανίζουν ότι η μεγαλή πλειονότητα των περιπτώσεων, περιελάμβανε αναδιαρθρώσεις που αντάλλαξαν παλαιό χρέος με νέο. Μόνο 26 περιπτώσεις περιλαμβάνουν επίσημη επαναγορά χρέους, που σημαίνει την ανταλλαγή παλαιών ομολόγων ή δανείων σε μετρητά με discount. Ωστόσο, δεν είναι κανόνας ότι κάθε χρεοκοπία ακολουθήθηκε από μια αναδιάρθρωση. Υπάρχουν περισσότερες από μια ντουζίνα περιπτώσεις στις οποίες οι κυβερνήσεις προσωρινά δεν κατέβαλαν τις πληρωμές, οι οποίες ωστόσο τελικά εξοφλήθηκαν. Αυτό σημαίνει ότι μια χρεοκοπία επιλύεται (ή θεραπεύεται) χωρίς την επαναδιαπραγμάτευση χρέους.

Κάποιος μπορεί επίσης να κατηγοριοποιήσει τις περιπτώσεις των κρίσεων χρέους με τον τύπο της ανταλλαγής χρέους. Το δεύτερο γράφημα εμφανίζει ότι οι αναδιαρθρώσεις ομολόγων επανήλθαν στο προσκήνιο μόνο μετά από το σχέδιο Brady στα μέσα της δεκαετίας του ’90. Από τις 186 ανταλλαγές χρέους με ιδιώτες πιστωτές, οι 168 περιπτώσεις επηρέασαν τραπεζικά δάνεια, ενώ μόλις 18 ήταν αναδιαρθρώσεις κρατικών ομολόγων. Αναφορικά με τις απώλειες των πιστωτών, 57 περιπτώσεις αναδιάρθρωσης περιείχαν και μείωση στο face value (μείωση χρέους), ενώ 129 μόνο οδήγησαν σε επιμήκυνση των λήξεων (rescheduling χρέους). Ωστόσο, και οι δύο τύποι των εργασιών του χρέους, μπορούν να περιλαμβάνουν ένα «κούρεμα» στην παρούσα αξία.

Γράφημα 2: Αναδιάρθρωση τραπεζικού χρέους έναντι αναδιάρθρωσης ομολόγων (1950-2010)

Το τρέχον σύστημα ad hoc αναδιάρθρωσης: Τι λένε τα στοιχεία;
Αναφορικά με τη διαδικασία αναδιάρθρωσης, τα τελευταία χρόνια έχουμε δει την εμφάνιση ενός νέου συστήματος μιας ad hoc αναδιάρθρωσης των κρατικών ομολόγων. Τυπικά, η διαδικασία περιλαμβάνει μια μονομερής προσφορά αναδιάρθρωσης που εισάγεται μέσω ανακοινώσεων τύπου και μια προσφορά μνημονίου με ένα μενού επιλογών και ένα μείγμα χαρακτηριστικών «καρότου και μαστιγίου». Της προσφοράς συχνά προηγούνται επίσημες ή ανεπίσημες διαβουλεύσεις με τους πιστωτές. Όλα τα διαθέσιμα στοιχεία υποδηλώνουν ότι αυτά τα βασικά βήματα στην αναδιάρθρωση χρέους είναι ίδια για όλους τους τύπους του χρέους, είτε είναι εγχώριο είτε εξωτερικό, ιδιωτικό ή δημόσια, αναλόγως, βρίσκουμε ότι «δίδυμες αναδιαρθρώσεις» τόσο ξένων όσο και εγχώριων ομολόγων έχουν γίνει ο κανόνας στις κρίσεις των τελευταίων ετών.

Υπάρχουν γνωστές παγίδες στη διαδικασία αναδιάρθρωσης. Τα στοιχεία ωστόσο εμφανίζουν ότι οι περισσότερες ανταλλαγές ομολόγων από τα μέσα της δεκαετίας του ’90 υπήρξαν ομαλές, με την έννοια ότι εφαρμόστηκαν γρήγορα και με συμμετοχή των πιστωτών που ξεπέρασε το 90%. Τα προβλήματα συντονισμού των πιστωτών, όπως δικαστικές διαμάχες και διακρατήσεις, δεν φαίνεται να αποτέλεσαν το μεγάλο πρόβλημα στις περισσότερες περιπτώσεις, παρά τις ευρείες ανησυχίες για αυτά. Αντιστοίχως, δεν υπάρχουν στοιχεία για μια αυξημένη τάση στις διαφωνίες μεταξύ των πιστωτών από τη δεκαετία του 80. Δύο χαρακτηριστικά παραδείγματα είναι οι αναδιαπραγματεύσεις χρέους στην Αργεντινή (2005) και στη Δομινικανή Δημοκρατία (2004), οι οποίες διήρκεσαν περισσότερο από δύο χρόνια και οδηγήθηκαν στα δικαστήρια. Στην Αργεντινή, οι νομικές διαμάχες συνεχίζονται μέχρι και σήμερα.

Εν κατακλείδι, θεωρούμε ότι οι αναδιαρθρώσεις χρέους με στενές διαβουλεύσεις των πιστωτών, ήταν συχνά πιο άμεσες και περισσότερο «ελεγχόμενες» (ομαλές) από αυτές που δεν είχαν προηγηθεί διαπραγματεύσεις. Συγκεκριμένα, προηγούμενες βολιδοσκοπήσεις και κάποια roadshows τείνουν να συμπίπτουν με υψηλό βαθμό συμμετοχής των πιστωτών στην ανταλλαγή. Αυτές οι εμπειρίες μπορεί να αποδειχθούν εποικοδομητικές για κάθε χώρα που αντιμετωπίζει προβλήματα, συμπεριλαμβανομένων και των προηγμένων οικονομιών.

* Το κείμενο δημοσιεύθηκε στο VoxEU.org, ένα policy portal που ιδρύθηκε από το Center for Economic Policy Research (CEPR)

Πηγή:www.capital.gr